200220Analiza Cen LATO cz.2 - Wczasopedia.pl

20.02.2020 - ANALIZA INFORMACJI MAJĄCYCH WPŁYW NA BRANŻĘ TURYSTYCZNĄ
Rainbow coraz mocniej wkracza w segment hotelarski...

Instytut Badań Rynku Turystycznego TravelDATA, zajmujący się gromadzeniem danych z rynku zorganizowanej turystyki wyjazdowej publikuje kolejną analizę informacji mających wpływ na branżę turystyczną

foto: Tree photo created by lifeforstock - www.freepik.com


Otoczenie gospodarcze i nastroje niezbyt sprzyjają popytowi i cenom w turystyce

W styczniu i pierwszej połowie lutego można było zaobserwować na niektórych kierunkach wypoczynkowych wyjazdów Polaków nieco niepokojące sygnały słabnięcia bieżącej dynamiki zmian cen wycieczek, a nawet niewielkiego ich spadku. Jeszcze wyraźniejsza zmiana nastąpiła w odniesieniu do cen z ubiegłego sezonu, gdyż w analogicznym okresie przed rokiem mieliśmy do czynienia z typowym dla niego dość wyraźnym trendem zwyżek cen wyjazdów turystycznych. W rezultacie roczna zmiana ich cen w połowie lutego wynosiła już tylko +84 złote, podczas, gdy na początku stycznia wyniosła ona jeszcze +191 złotych, a w tygodniach wcześniejszych przekraczała często 200 złotych, z maksymalna wartością +224 złote w przedostatnim tygodniu listopada.

Sytuacja nie jest jeszcze niepokojąca, ale może składać się na nią kilka przyczyn. Jak na razie żadna z nich nie wywiera jeszcze istotnego negatywnego wpływu na równowagę na rynku wyjazdów, ale traktowane łącznie mogą już tłumaczyć zjawisko mało typowego osłabienia cen z jakim mamy do czynienia w tej fazie sezonu.

Tak jak sygnalizowaliśmy we wcześniejszych materiałach rynek wycieczek znajduje się w tym sezonie już pod obustronną presją konkurencyjną. Z jednej strony nadal jest kontynuowana dość ofensywna polityka cenowa największego obecnie organizatora, którym jest TUI Poland, a z obserwacji trendów zmian cen wynika, że nawet wzrosła ona w niedużym stopniu, w relacji z sezonem ubiegłym. Bardziej wyraźnie dotyczy to nielicznych kierunków, do których można obecnie zaliczyć Albanię.

Z drugiej obserwujemy systematyczne zwiększanie siatki tegorocznych połączeń na kierunkach turystycznych ze strony tanich przewoźników lotniczych, czyli linii Wizzair i Ryanair, w tym zwłaszcza z lotnisk położonych na południu kraju.  Szczególnie ta ostatnia linia po pewnym okresie mniej dynamicznej aktywności przystąpiła jakby do odrabiania zaległości i to pomimo mniejszej obecnie dostępności samolotów na rynku, która ma pośredni związek z przedłużającym się uziemieniem Boeingów 737 Max. Radzi sobie z tym nadzwyczaj dobrze redukując przy okazji typowe połączenia europejskie, w tym do Wielkiej Brytanii. Więcej szczegółów w kwestii szacowanego wzrostu oferowania przez obie tanie linie na kierunkach turystycznych podamy w jednym z kolejnych materiałów tygodniowych, gdy zakończy się faza modyfikacji letnich połączeń, z którą wciąż mamy do czynienia obecnie.

Rola informacji i zdarzeń gospodarczych powinna nabierać większego znaczenia

Jak już zaznaczaliśmy w materiale przed tygodniem jest mało prawdopodobne, aby wymienione podmioty zmieniły strategie przyjęte na ten sezon, a z tego wynika, że bardziej istotnego znaczenia niż zwykle nabierają kwestie koniunktury gospodarczej oraz nastrojów konsumenckich. Będą one w dużej mierze decydować, jak duży pozostanie obszar dla ekspansji pozostałych organizatorów, oczywiście przy pragmatycznym założeniu chęci utrzymania względnej równowagi rynkowej w  zakresie oferowanych imprez turystycznych.

Dlatego też będziemy tym kwestiom poświęcać teraz nieco więcej miejsca, prostując przy okazji dość liczne medialne przekazy na tematy gospodarcze niekoniecznie zbieżne z rzeczywistością, a implikowane prawdopodobnie przez preferencje polityczne ich autorów.

Chodzi nam w tych przypadkach o to, żeby organizatorzy przy obserwacji zmian popytu oraz szacowaniu potencjalnych jego zmian, nie kierowali się niewłaściwymi danymi, co z reguły przekłada się na większe lub mniejsze szkody biznesowe.

Realne płace rosną w Polsce znacznie szybciej niż podaje to większość mediów

Najbardziej aktualnym przykładem takiej kwestii, gdyż z ostatniej środy z godziny dziesiątej, są dane GUS o przeciętnych wynagrodzeniach w styczniu tego roku. Wyniosły one 5282,80 zł i większość mediów zostały przyjęte ze rozczarowaniem. Podawano bowiem, że oznaczają one najniższy wzrost płac realnych od prawie trzech lat (od kwietnia 2017) w wysokości zaledwie 2,6 procent, co jest jednak informacją przesadnie negatywną.

Rzecz jednak w tym, że wzrost ten podawany jest przez większość mediów w kategoriach brutto i nie uwzględnia, ani obniżki stawki podatku PIT, ani też wzrostu kosztów uzyskania przychodu, które obowiązują już od dość dawna, bo od 1 października ubiegłego roku. Dynamika wzrostu wynagrodzeń netto, a zatem tych, które pracownik dostaje na tzw. „rękę”, czyli w kategorii rzeczywistej, była w styczniu znacznie wyższa, albowiem wyniosła +4,28 procent. Jest ona też najniższa, ale od tylko 3 miesięcy, a nie od trzech lat, co ma zupełnie inny wymiar emocjonalny.

Dynamiki 4,28 i 2,60 procent dają w modelach popytu dość istotnie różniące się rezultaty i mogą prowadzić do mylących interpretacji. Różnica w przeciętnym wynagrodzeniu netto (przy publikowanej średniej) wynosi 66 zł (na rękę), co przelicza się na blisko 800 mln złotych dla ogółu zatrudnionych na umowę o pracę lub zlecenie (osoby nieujęte w tych danych, czyli w przedsiębiorstwach zatrudniających do 9 osób zarabiają mniej), a to z kolei oznacza dodatkowe dochody gospodarstw domowych w wysokości ponad 40 procent pierwotnego programu Rodzina 500+ lub około połowy 500+ 2.0.

Każdy sam może łatwo ocenić, czy jest to wartość nieistotna, czy też nie. Dodatkowa wiadomość dla organizatorów turystyki jest taka, że różnica ta dla młodego pracownika w wieku do 26 lat wyniosłaby w styczniu 401 złotych na rękę, gdyby był on wynagradzany na poziomie przeciętnej. Zarobki w tej grupie są jednak z reguły niższe, a kwotę dodatkowej gotówki dla takich osób należałoby szacować na poziomie nieco poniżej 300 złotych miesięcznie.  

TUI Group sprzedaje swojego najmniejszego armatora i szuka wartości dodanej

W materiale z 3 lutego tego roku pt. „Notowania TUI Group znakiem ostrzegawczym dla polskich organizatorów”  (patrz: http://wczasopedia.pl/200203analiza-cen-lato-cz.2-1.html ) przedstawiliśmy na empirycznym przykładzie 5-letniego okresu giełdowych notowań tego koncernu przybliżoną ewolucję rynkowej wartości jego trzech głównych segmentów biznesowych, czyli touroperatorskiego (wraz z usługami w destynacjach), hotelowego oraz tzw. wycieczkowców. W szacunkowej wycenie segmentów postępowaliśmy bardzo pasywnie m.in. obniżając wyniki wycen porównawczych spółek TUI Group z innymi podmiotami o 20%.

Badanie wartości jest o tyle interesujące, że bazuje ona nie tyle na sytuacji obecnej, ile na zdyskontowanych wynikach jakie będą (według rynków) generowane w przyszłości. Dziś wiemy, że segmenty hotelowy i wycieczkowców odgrywają w Koncernie TUI stopniowo coraz większą rolę i obecnie odpowiadają już za około 70 procent zysków. Stopniowo malejący udział wartości tradycyjnego segmentu touroperatorskiego w wartości Grupy odzwierciedla przewidywaną dalszą ewolucję tej proporcji i wskazuje, że rola obu segmentów nadal będzie rosła.

Kilka dni później 7 lutego tego roku ogłoszono, że TUI Group sprzedał swoją najmniejszą spółkę armatorską Hapag-Lloyd Cruises innej spółce grupy, czyli TUI Cruises, która jest spółką joint venture z wiodącym światowym operatorem statków wycieczkowych Royal Caribbean Cruises (RCL), czyli w rezultacie sprzedał połowę spółki poza Grupę, a połowę w niej pozostawił.

Z transakcji tej wynikają co najmniej dwa wnioski:

Po pierwsze odbyła się ona na bazie wartości spółki Hapag-Lloyd Cruises, którą wyceniono na 1,2 mld euro. Jest to wartość większa od naszych szacunków, które jednakże zawierały asekuracyjne dyskonto. Może to świadczyć, że według wiedzy Koncernu i RCL wartość „nowych” segmentów jest jeszcze wyższa, a touroperatorskiego jeszcze niższa lub wręcz ujemna.
Jest to wniosek jeszcze nieco dalej posunięty niż w naszym materiale z 3 lutego.

Po drugie transakcje uzasadniają obustronne korzyściami dla sprzedanej spółki w nowym usytuowaniu, czyli pośrednio dla RCL i TUI Group, jako jej 50- procentowych właścicieli. Armator, którego najsłabszą strona było wypełnienie w zaledwie 70-80 procentach z powodu zbyt małej bazy klientów w Niemczech, zyskałby dostęp do globalnej bazy klientów RCL, a ten ostatni do segmentu małych specjalistycznych wycieczkowców tzw. ekspedycyjnych, których dotychczas nie posiadał.

Znaczna wartość dodana tej transakcji polegałaby na tym, że wypełnienie mogłoby zbliżyć się do 100 procent (obecnie to w wycieczkowcach norma), a Koncern TUI zamiast całej średnio rentownej spółki miałby połowę wysokorentownej o wysokiej wartości oraz co najmniej 600 mln euro świeżej gotówki (w ujęciu skonsolidowanym).

Nie trzeba wielkiej przenikliwości biznesowej, aby oszacować iż jest to bardzo korzystna transakcja, której wartością dodaną powinien być extra przyrost ponad 20 procent klientów, przynoszących armatorowi bardzo wysokie zyski, gdyż oparte de facto na kosztach krańcowych.

Ten przykład potwierdza zaznaczane przez nas w poprzednich materiałach korzyści swoistej biznesowej symbiozy pomiędzy podmiotami, które w jej wyniku osiągnąć mogą zupełnie nieosiągalne dla innych poziomy wypełnienia i co za tym idzie wyjątkowo wysokie poziomy zysków oraz wartości przedsiębiorstwa.

Przykładami takiego biznesowego partnerstwa są również dwie spółki jv TUI Group ze znaną hotelową grupą RIU oraz armatorska spółka z globalnym operatorem wycieczkowców RCL. Przywołujemy je ponownie, gdyż mogą stanowić pewnego rodzaju odniesienie dla naszych krajowych organizatorów, a zwłaszcza dla rozwijającego już segmentu biznesowego biura Rainbow.

Rainbow dogadał spółkę hotelarską z państwowym funduszem

Jednym z najciekawszych, o ile nie najciekawszym ostatnich dni był wtorkowy raport bieżący spółki Rainbow Tours opublikowany przed zakończeniem sesji giełdowej. Poinformowano w nim o podjęciu decyzji o realizacji podwyższenia kapitału własnego spółki zależnej White Olive A.E. w związku z umową zawartą z Funduszem Ekspansji Zagranicznej FIZ AN zarządzanym przez PFR TFI, a sprawie inwestycji w zakresie współfinansowania rozwoju działalności spółki White Olive A.E.

Pierwotną umowę zawarły spółki Rainbow Tours i jego spółka zależną White Olive z wyżej wymienionym Funduszem w dniu 13 lutego 2019 roku. Upraszczając nieco sprawę, której szczegóły zawarte są w stosownym bieżącym raporcie giełdowym z dnia 13 lutego, strony zawarły umowę inwestycyjną w przedmiocie inwestycji polegającej na udziale kapitałowym Funduszu, wspólnie z Rainbow Tours, w spółce White Olive dla celów finansowania rozwoju działalności tej ostatniej w zakresie świadczenia usług turystycznych w hotelach własnych White Olive lub zarządzanych przez nią na zasadach wynajmu długoterminowego. Postanowiono, że środki pozyskane w ramach umowy przeznaczone zostaną na pozyskanie dwóch hoteli (czyli zwiększenie ich liczby z 3 do 5).

W umowie postanowiono, że inwestycja polegać będzie na objęciu przez Fundusz nowych akcji White Olive za kwotę 9 mln euro, przy założeniu, że w posiadaniu Rainbow Tours pozostanie co najmniej 50,1 procent akcji, przy czym liczba i wartość nominalna akcji spółki, a w konsekwencji udział procentowy Funduszu w kapitale zostaną ustalone przez strony umowy  w oparciu o wycenę spółki dokonaną przez niezależnego eksperta.

Ustalono również, że kwota inwestycji może ulec zwiększeniu do 12,5 mln euro, a horyzont inwestycji Funduszu będzie wynosił 4 do 10 lat.

W terminach późniejszych tj. 9 sierpnia, 4 listopada i 23 grudnia 2019 roku strony zawarły trzy kolejne aneksy do umowy przy czym w aneksie ostatnim strony wydłużyły termin wspólnego ustalenia w oparciu o wyliczenia powołanego eksperta liczbę i wartość nominalna akcji o jaką zostanie podwyższony kapitał zakładowy White Olive do 29 lutego 2020 roku.

Realizując te i inne postanowienia w drodze uchwały zarządu Rainbow Tours powzięto postanowienie o rozpoczęciu i realizacji procesu podwyższenia kapitału własnego/zakładowego spółki White Olive na następujących zasadach:

Kapitał zakładowy zostanie podwyższony poprzez emisje 173519 akcji o wartości nominalnej 50,00 euro za cenę emisyjną 108,35 euro tj. o kwotę (emisyjną) 18.800.784 euro.

Akcje obejmą Rainbow Tours (90451 akcji) za łączną cenę 9.800.366 euro w tym 8.408.958 w drodze wzajemnego potrącenia wierzytelności wobec White Olive, a 1.391.408 euro wpłatą gotówkową oraz Fundusz (83068 akcji) za łączna cenę 9.000.418 euro poprzez wpłatę gotówkową.

W wyniku tej transakcji udział Funduszu w spółce White Olive A.E. będzie wynosił 31,03 procent, a pozostałe 68,97 procent będzie własnością Rainbow Tours S.A.

Dokładniejsza ocena i analiza opłacalności, skutków i perspektyw biznesowych tej transakcji jest sprawą dość złożona i przyjdzie na nią pora w terminie nieco późniejszym, a zwłaszcza po opublikowaniu przez biuro Rainbow ostatecznych wyników segmentu za 2019 rok co powinno nastąpić w raporcie rocznym przewidzianym na czwartek 30 kwietnia 2020 roku.

Ciężar potencjalnego sukcesu spółki spoczywa na biurze Rainbow

Ze stron tej transakcji najwięcej atutów do wspólnej spółki wnosi Rainbow. Głównym jest jego zdolność, jako touroperatora, do zapewnienia wysokiego współczynnika wypełnienia hoteli zarządzanych przez spółkę. Zdolność ta jest dodatkowo zabezpieczana poprzez bardzo mocno rozwinięta sieć sprzedaży, a zwłaszcza dużą liczbę salonów własnych.

Jest to kluczowy atut właściwie przesądzający o tym, że segment hotelowy biura Rainbow powinien prezentować przynajmniej przeciętną rentowność w tego typu przedsięwzięciach. Jest to sytuacja logiką przypominająca nieco relacje TUI Group i spółek RIU, z tym że Rainbow prawdopodobnie bierze na siebie całość kontraktów z klientami włącznie z organizatorami zagranicznymi, a nie tylko część, a także jego ingerencja w zarządzanie segmentem również będzie znacznie bardziej obciążająca.

Wydaje się, że Fundusz wnosi głównie finansowanie i prawdopodobnie wsparcie merytoryczne w niektórych kwestiach. W tej sytuacji wydaje się, że zdecydowanie większa część pracy i wnoszonego wiana spoczywa na touroperatorze, który dodatkowo stoi przed licznymi zadaniami logistycznymi, jak pozyskanie lub budowa nowych obiektów, współzarządzanie funkcjonującymi i marketingowymi, niezbędnymi dla wypromowania marki.

Efektywność spółek RIU celem raczej nieosiągalnym

Bardzo wstępnie można powiedzieć, że Rainbow i White Olive będą nieco przypominały tandemy TUI Group ze spółkami RIU, ale są pewne różnice na niekorzyść tych pierwszych, które na razie z góry przesądzają, że nie uda się istotnie zbliżyć do hiperpoziomów rentowności tych ostatnich.

Po pierwsze na razie obiekty segmentu hotelowego Rainbowa są sytuowane w rejonie o relatywnie krótkim sezonie (choć można go nieco wydłużyć) i w miejscach nie aż tak atrakcyjnych lokalizacyjnie. Pewnym problemem może się też okazać koncentracja geograficzna, choć z czasem jej znaczenie powinno spadać. O wartości segmentów hotelowych w dużej mierze decydują cenne lokalizacje obiektów przy plaży, których ceny w przyszłości będą prawdopodobnie wzrastały najbardziej, tak jak atrakcyjnie zlokalizowanych willi, czy mieszkań relatywnie coraz bardziej pożądanych w przypadku bogacących się konsumentów i jednocześnie limitowanej w ich podaży.

Po drugie ze sprawozdań spółek RIU wynika, że ponoszą one bardzo małe koszty finansowania (jest już w dominującej części spłacone), zaś posiadają środki netto, które pozwalają im na wypłaty sowitych dywidend – podobnie jak czyni TUI Cruises.

Po trzecie RIU posiada ugruntowaną markę, która pozwala im pobierać od klientów swoistą premię w postaci nieco wyższych cen pobytu. Kosztowe korzyści skali też mogą mieć pewne znaczenie, ale nie tak istotne.

W rezultacie jedno łóżko w spółkach RIU generuje około 3400 euro zysku netto, co przekłada się na wyśmienitą zyskowność (relacja zysku netto z przychodami) w granicach 25-30 procent. Z powodu innej sezonowości, przy założeniu podobnej amortyzacji, innych kosztów finansowania (około 500 euro netto rocznie), braku premii za markę (ok. 3,5 euro netto na dobę, około 550 na sezon) i innych elementów można na razie bez zbędnych w tym miejscu przeliczeń oszacować, że świeży na razie segment hotelowy Rainbowa powinien generować zysk netto w przedziale 800-1000 euro za łóżko, czyli w obecnym stanie (3 hotele) około 1,0 - 1,1 mln euro.

Wycena White Olive na racjonalnym poziomie

Na razie Rainbow (wg stanu na połowę listopada) szacuje wynik segmentu na około +370 tys. euro, z tym że największy hotel White Olive Elite działał jedynie przez niecałe 2/3 sezonu (od 5 lipca), zaś segment poniósł też jednorazowe szkody z powodu trzęsienia ziemi w wysokości 172 tysięcy euro, które polisa obejmowała jedynie częściowo.

Gdyby jednak założyć, że wynik w horyzoncie dwóch sezonów osiągnie kwotę w pobliżu 1,1 mln euro, to wycena będąca podstawą do realizacji umowy wydaje się całkowicie fair. Z raportu wynika bowiem, że dotychczasowa spółka została wyceniona na 10,206 mln euro co oznacza z uwzględnieniem dyskontowania wycenę wskaźnikową P/E na poziomie około 11 czyli akurat na tym, który wydaje się odpowiedni. Uznane sieci np. Melia mają P/E nieco wyższe 13-15, ale wynika to również ze znacznej niezrealizowanej wartości hoteli, których wartość rzeczywista po pewnym czasie zaczyna dość wyraźnie odbiegać in plus od księgowej, co nie jest na bieżąco uwzględniane w wynikach spółek hotelowych.

Gdyby popuścić nieco wodze fantazji i przyjąć proporcje z Grupy TUI, to oznaczałoby, że Rainbow mógłby już obecnie wypełnić na bardzo wysokim poziomie ponad 2200 łóżek. Aby jednak dojść do znaczącej wartości takiego segmentu, czyli rzędu 50 mln euro oraz zysku netto rzędu 3,5 mln euro należałoby znacząco podnieść zysk na łóżko, czyli do w warunkach greckich wysokiego poziomu około  1500-1600 euro netto. Podniosło by to wycenę wskaźnikową o 50-70 procent, a w rzeczywistości nawet o 70-90 procent, gdyż spółki wyżej rentowne są z reguły wyceniane nieliniowo nieco wyżej.

Takie parametry byłyby zdecydowanie łatwiejsze do osiągnięcia w drodze spółki nie tyle z biernym inwestorem finansowym, ale dobrej klasy branżowym, co pozwoliłoby na podniesienie cen w drodze prestiżu zakorzenionej na rynku marki i pewną redukcję kosztów wynikająca z relacji biznesowych partnera. W tym wypadku pojawia się jednak kwestia podziału własności spółki z Partnerem, ale też jednocześnie większej od samodzielnej skali działania.

Co mogłaby zrobić Itaka?

Przy okazji nasuwa się pytanie o Itakę, która według wypowiedzi medialnych rozważała wcześniej opcję hotelową, ale wycofała się z powodu niezbyt atrakcyjnych cen. Niedawne wypowiedzi wskazywały, że nieduże hotele nie są dla tego bardzo znaczącego już organizatora atrakcyjne, gdyż problemy logistyczne mogłyby nie zostać zrekompensowane poprzez osiągane korzyści.

Itaka ma w tej kwestii kilka lat opóźnienia do Rainbowa, ale nie oznacza to naszym zdaniem, że jest w niekorzystnej pozycji. Jej dużym atutem jest dostęp do bardzo znacznej bazy klientów i to częściowo zdywersyfikowanej, bo obejmującej już trzy rynki  z około 1,1 mln klientów. Relatywnie mniejsza sieć i nieznacznie mniej korzystna jej struktura (mniejszy udział biur własnych) nie powinny mieć w tej kwestii istotnego znaczenia.

Na rynku europejskim działają uznane sieci hotelowe, które od lat zmagają się ze współczynnikiem wypełnienia w granicach 70-75 procent. Powoduje to, że pomimo znacznych rozmiarów i uznanych marek nie imponują zbytnio, ani zyskami, ani wartością, choć trzeba przyznać, że w tych obszarach notują ostatnio pewien postęp. Kto wie czy  nie znaleźliby się zainteresowani współpracą na poziomie joint venture z partnerem, który mógłby dać dużą szanse na wskaźniki wypełnienia czy rentowności zarezerwowane obecnie dla spółek jv w koncernie TUI.

Już proste przeliczenia wskazują, że możliwości Itaki byłyby w tym względzie sporo większe niż prekursora hotelarstwa w naszej branży, tym bardziej, że działalność mogłaby być prowadzona również, a może przede wszystkim, regionach o dłuższym lub całorocznym sezonie turystycznym.

Zachęcamy wszystkich związanych z turystyką do czytania naszych opracowań i materiałów.

Zespół Instytutu Badań Rynku Turystycznego TravelDATA i www.wczasopedia.pl

Tekst oraz wykresy zostały przygotowane w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowią analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autorzy działali z należytą starannością i rzetelnością, nie ponoszą jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu i wykresów oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.